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Análise Económica
A política monetária em 2007 e perspectivas para 2008
2007 foi o ano de viragem das políticas monetárias de alguns dos principais bancos centrais e de interrupção dos ciclo de normalização de outros. Em 2008, certo é que as políticas serão de cariz mais expansionista. Mas a amplitude de reduções das taxas directoras dependerá de qual o andamento da confiança no sistema financeiro, do grau de restritividade das condições de concessão de crédito e dos efeitos da actual crise em outros sectores da economia.
Admitindo uma retoma gradual da confiança, os ciclos de cariz mais expansionista terminarão quando as respectivas taxas directoras se encontrarem em níveis moderadamente expansionistas. A excepção será o BCE que, por ter interrompido o ciclo num nível ainda considerado acomodatício, poderá não precisar de alterar a sua política.
Em 2007, o BCE prosseguiu a sua política de subida gradual da taxa de juro de refinanciamento até aos 4%. As perspectivas eram de que o processo de normalização se prolongasse até que aquela taxa atingisse os 4,5%. Contudo, o rebentamento da crise nos mercados financeiros em Agosto, a forte deterioração da confiança no sistema financeiro e o consequente alargamento dos diferenciais entre as taxas de juro de mercado e as directoras, levaram à interrupção do ciclo.
Apesar da interrupção do ciclo, o BCE tem mantido um discurso agressivo, colocando a ênfase no controle das expectativas inflacionistas. Na realidade, a avaliação dos indicadores de preços mostram-se preocupantes: a taxa de inflação atingiu os 3%, os preços no produtor cresceram mais do que o esperado e a massa monetária e os agregados de crédito continuam a registar taxas de crescimento robustas. Mais, as estimativas para o desempenho da inflação em 2008 foram revistas em alta para 2,5%! No que respeita ao crescimento, referindo o risco que representa um eventual contágio da crise no sistema financeiro a outros sectores da economia, mostra-se confiante quanto à sustentabilidade da actividade económica. Na realidade, o mercado de trabalho fortaleceu-se consideravelmente, dando suporte à retoma do consumo, as empresas apresentam balanços sólidos e os défices públicos estão controlados. Quanto a este último item, chama-se a atenção para o anúncio de políticas fiscais expansionistas em 2008 em algumas das principais economias, conferindo suporte à manutenção de um cenário de crescimento económico positivo.
E em 2008, como será a política monetária do BCE? A acentuação do teor mais agressivo, com referência à existência de alguns membros favoráveis à subida da taxa directora na reunião de Dezembro, terá o intuito de evitar a formação de efeitos de segunda ordem relacionados com exigências de revisões salariais mais agressivas, não devendo materializar-se no anúncio de mais subidas das taxas de juro. Pelo que atribuímos maior probabilidade a que a taxa de refinanciamento se mantenha nos actuais 4% durante todo o ano. No horizonte de 6 meses a um ano o risco é mesmo de descida.
Em primeiro lugar, salientamos a permanência do diferencial entre as taxas de juro de mercado e as taxas directoras da União Económica e Monetária (UEM) em níveis excepcionalmente elevados. O facto de a taxa Euribor a 3 meses situar-se próxima dos 4,9%, nível este que num cenário de normalidade é compatível com taxas de referência do banco central acima dos 4,5%, retira qualquer necessidade de prosseguir com uma política monetária de cariz mais contraccionista. Em segundo lugar, a moeda única tem apresentado um movimento de valorização muito forte e brusco, representando um risco para a competitividade das exportações europeias. Recordamos a existência de estudos que apontam para que a apreciação de 10% da taxa efectiva do euro corresponde a um aumento de 25 pontos base da taxa de refinanciamento do BCE e que até agora, em termos homólogos, esta taxa já regista uma valorização de 6.7%. Em terceiro lugar num momento em que a UEM já atingiu o pico do actual ciclo de crescimento, entrando agora numa fase de crescimento mais moderado (ainda que robusto) conjuntamente com o aumento da incerteza associada à crise no sistema financeiro, torna desnecessário a colocação das taxas directoras em níveis mais elevados.
Mas na ausência de desequilíbrios consideráveis, resultantes, por exemplo, dos efeitos da crise nos mercados monetário e de crédito numa possível redução mais marcada do crescimento, será também desnecessário a prossecução de um ciclo de cariz mais expansionista. Na realidade, o nível actual da taxa de refinaciamento situar-se-á naquele que será considerado o ponto mínimo do intervalo considerado neutral (4-4,5%), o que de certa maneira, poderá ser ainda considerado um nível de taxas de juro acomodatício.
Ainda assim, dado o elevado grau de incerteza associado à crise no sistema financeiro, atribuímos maior probabilidade a que, caso haja alteração da política monetária na zona euro, esta alteração seja no sentido de baixa no horizonte de 6 meses a um ano.
Entre Julho de 2006 e Junho de 2007, o Banco de Inglaterra aumentou em 125 pontos-base a taxa repo. A elevação desta taxa para 5,75% em Junho deste ano surgiu na sequência da forte aceleração da inflação, que em meados do ano, subiu para os 3%. Posteriormente, com o objectivo de limitar a formação de pressões inflacionistas, o Banco de Inglaterra manteve o enviesamento da sua política no sentido da subida das taxas de juro. Este enviesamento manteve-se após a deterioração das condições nos mercados financeiros em Agosto de 2007, mas, o surgimento de noticias que apontavam para que a crise dos subprime norte-americanos estaria a ter um impacto mais forte do que o esperado nas instituições financeiras britânicas, (o que se reflectiu na necessidade de intervenção do banco central numa dessas instituições evitando a sua falência), implicou a alteração do envieasamento e materializou-se no anúncio de um corte de 25 pontos base na reunião de Dezembro. Assim, o Banco de Inglaterra encerra 2007 com a sua principal taxa directora em 5,5%.
Fundamentando esta decisão, a autoridade monetária apontou os sinais de arrefecimento da economia e a deterioração das condições financeiras, cujo efeito no aperto das condições creditícias para particulares e empresas, implicam riscos de baixa quanto crescimento, limitando o risco de aceleração da inflação.
No entanto, as taxas de juro de mercado não reagiram ao anúncio de corte de taxas, observando-se o alargamento do diferencial entre taxas de juro de mercado e directoras de 90 pontos-base para 120 pontos-base. Ou seja, as condições para concessão de crédito a empresas e particulares não registram qualquer alívio, o que a manter-se tenderá a reflectir-se no arrefecimento da economia em 2008. Com efeito, a média das previsões dos principais organismos internacionais aponta para a desaceleração da taxa de crescimento do PIB no Reino Unido de 3,1% em 2007 para níveis em torno dos 2-2,2% em 2008. Este arrefecimento reflectirá, essencialmente, taxas de crescimento mais moderadas do consumo privado e do investimento, reflectindo custos de financiamento mais elevados e enfraquecimento do mercado imobiliário. A suportar o crescimento em 2008 estará o comportamento das exportações, as quais, beneficiando de perspectivas positivas para o crescimento global, via expansão dos países emergentes, e da permanência de uma moeda fraca tenderão a registar uma performance positiva. Paralelamente, do lado da inflação, as perspectivas apontam para o comportamento mais benigno, devendo cair de 2,4% em 2007 para níveis mais próximos dos 2% em 2008. Neste cenário será razoável admitir que o Banco de Inglaterra prolongará o ciclo de cariz mais expansionista até aos 5%, não se excluindo a possibilidade de que caso as taxas de mercado continuem a evidenciar resistência em acompanhar o movimento das taxas de juros directoras, o Banco de Inglaterra possa ter que assumir uma postura mais agressiva, anunciando cortes de taxas para lá daquele nível.
Após 15 meses de pausa, em Setembro de 2007 a Reserva Federal realizou um volte-face na sua política monetária, anunciando um corte de 50 pontos-base, ao mesmo tempo que abandonava um discurso predominantemente focado no controlo das pressões inflacionistas e passou a estar mais centrada na redução dos riscos de um arrefecimento mais pronunciado da economia. Neste sentido, em Outubro voltou a cortar mais 25 pontos base, colocando a taxa dos fed-funds em 4,5%, sendo provável que, face à deterioração das condições no mercado financeiro nas últimas semanas, venha a anunciar nova redução de 25 pontos-base na reunião de Dezembro. Ou seja, a taxa dos fed-funds deverá encerrar o ano em 4,25%.
O ciclo de cariz mais expansionista prolongar-se-á em 2008, até que a taxa directora norte-americana se situe num nível ligeiramente expansionista, possivelmente 3,5%. A atribuição de uma maior probabilidade a que este seja o nível mínimo do ciclo reflecte a possibilidade que a economia norte-americana não entre num período de recessão, facto que até à data os indicadores económicos sugerem, e tem por base o cenário macro-económico traçado pela Reserva Federal nas actas da reunião de Outubro. Naquele documento, a Fed estima que a economia cresça 2,2% (ponto médio) em 2008 e que a inflação se situe nos 2%. Paralelamente, estima para 2010 uma taxa de crescimento de 2,5%, considerada a taxa de crescimento potencial dos EUA. Com base nestes dados, e utilizando a regra de Taylor, observa-se que a taxa de juro neutral em 2008 situar-se-á em torno dos 3,75%. Contudo, esta autoridade monetária deverá preferir colocar a sua principal taxa de juros num nível ligeiramente expansionista, de modo a limitar o impacto da crise nos mercados financeiros noutros sectores da economia.
Tal como no Reino Unido o risco é que a Reserva Federal tenha que reduzir ainda mais as suas taxas directoras, sobretudo se as notícias quanto aos resultados das empresas do sector financeiro se vierem a revelar mais negativas do que o esperado, contribuindo para o aumento das restrições na concessão de crédito e aumentando a probabilidade de recessão.
Teresa Gil Pinheiro, do Departamento de Estudos Económicos e Financeiros do BPI
(Fonte: Diario Economico) 10.12.2007
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